来源：上海申银万国证券研究所有限公司
〖One〗、 抛压已集中释放：绝对收益资金基于守卫盈亏平衡线和控制回撤减仓；中小投资者盈亏平衡附近集中赎回权益产品；风险偏好回落，融资净卖出。绝对收益资金和中小投资者抛压负循环机制有限 ，短期 ，微观结构稳定性可能很快自然恢复。这样的位置，行稳致远政策发力是应有之义 ，且短期容易取得效果 。存储龙头上市 ，资金分化可能好于预期，构成市场超跌反弹契机 。
5-6 月科技单赛道产品资金正循环 ，7 月转向负循环。本周调整行情已演绎到了抛压集中释放的阶段 。本周资产配置类机构（保险、银行理财）在年内盈亏平衡线附近减仓 ，固收+基于控制回撤减仓 。本周电子 、半导体设备和材料的持仓浮盈由正转负，通信持仓浮盈也迫近盈亏平衡线 ，对应单赛道产品资金流出加速。本周融资净卖出 ，更多是风险偏好回落的结果 。市场担忧资金负循环，但配置类机构和固收+的减仓偏向于一次性集中抛压（3 月下旬的企业年金的抛压兑现就是这样的特征） 。而中小投资者持仓浮盈转负后 ，持仓稳定性会自然提升。绝对收益资金和中小投资者抛压负循环机制有限 。抛压集中兑现后 ，短期，微观结构稳定性可能很快自然恢复 。
〖Two〗 、 AI 产业链超跌反弹很快出现，但超跌反弹后需要等待重磅产业催化 ，开启新一轮中期行情。算力通胀行情中波段划分段落 ，后续可能演绎分化行情 。分化的线索是细分行业后续能否维持需求占比提升 + 供给瓶颈 。供给瓶颈松动的资产，估值中枢可能面临下修。
存储涨价来自云计算厂商的阻力增加 ，AI 产业链利润传导不畅 ，可能是后续基本面扰动的来源。后续AI 产业链行情需经历一个“慢节奏”的阶段 。
超跌反弹后，AI 产业链5-6 月只争朝夕的节奏 ，不会马上回归 。新一轮中期上涨行情启动 ，需要等待产业重磅催化。可能的主要来源，仍来自于大模型端的进步 ，海外领先大模型进步 ，拓宽应用端边界（我们重点关注物理AI 和AI for Science） 。或者国产大模型进步，走通生态链 。
6 月底的高点 ，是算力通胀行情一个重要的中期高点 ，中波段行情划分段落，后续可能演绎分化行情。分化的线索是，细分行业的算力通胀逻辑（需求占比提升 + 供给瓶颈）是否出现松动 。供给瓶颈松动的资产 ，估值中枢可能面临下修 。另外 ，大模型端高盈利，供应链端全面算力通胀 ，而作为算力资本开支主体的美股云计算龙头只做“利润搬运 ” ，自身利润受到上下游挤压，确实不是一个稳定的利润分配格局。存储涨价遇到了云计算厂商的阻碍 ，这在情理之中 。这可能是中期扰动的一个来源 。利润分配问题根本解决 ，还依赖于大模型拓宽应用边界，打开新的盈利空间。所以 ，在新的重磅催化兑现前 ，AI 产业链行情需经历一个“慢节奏，强分化 ”的阶段 。
〖Three〗、 超跌反弹阶段 ，还是AI 产业链占优 。中期AI 产业链重新挑战前高 ，需等待重磅产业催化开启新阶段行情。大波段行情延续，大概率还是科技领涨。新一轮行情，需要也势必是基本面改善来源更丰富 ，增量资金流入通道更丰富 。后续结构更百花齐放体现为 ，科技内部能上涨的资产增加，海外AI 链之外 ，国内AI 链和科技小盘主题也有机会 。非科技方向也有机会 ，首选非银，关注战略资源 、新消费和出口/出海链Alpha 机会。
风险提示：海外经济衰退超预期 ，国内经济复苏不及预期
